龙历新年开年，中国的创新药行业里出现了两条并无太大交集、却足够引起行业人唏嘘的新闻：

一个是多年在华耕耘的跨国巨头BMS，将其旗下核心产品之一“O药”的广阔市场权益拱手相让给本土biotech再鼎；另一个是百济神州业绩公布，其BTK抑制剂泽布替尼大卖13亿美元，成为国内第一款年销售超10亿美元的创新药。

跨国巨头在中国卖不动PD-1领域里的FirstinClass；而中国的企业靠着一个小分子药成功出海并卖出了国内史上第一个blockbuster。这个看起来有点“东升西落”的结果，一方面印证了中国的创新药市场规模远远小于大洋彼岸。

另一方面也说明了，创新药的成功，更多是一个产品、运营和销售的一个综合性结果。即使是“千亿的分子”和“FIC”这样两大超级buff，外加顶级外企的高贵血统，O药中国区的成就也不尽如人意。

临床数据、KOL站台、海外的权威背书都只是过程，导向一个怎样的结果，在现实世界里往往有着大量不可预测的因素。

在中国的生物医药行业经历过一轮热与冷的洗礼之后，在过去资本市场走过一个从极盛到极衰的周期之后，我们有必要重新展望一下，创新药这样一个宏观利率敏感、但又有着民生和刚需属性的高新技术赛道，未来该何去何从。

1、从赛道到产品

高瓴资本，作为中国资本市场里一支独具特色的力量，因其规模和大手笔，给这个时代留下一些难以磨灭的印记。在生物医药领域值得说道的，要数其“赛道式”投资。

比如，高瓴看好PD-1，就分别在一二级市场直接把国产PD-1四小龙（百济信达君实恒瑞）全买齐了；创新药带火了CXO，高瓴便把药明泰格凯莱英三巨头全部纳入重仓股；药买不够、器械来凑，TAVA三巨头（微创沛嘉启明）、骨科双雄（凯利泰、爱康）……

把每个细分赛道的top3全部收入囊中，自然不会错过这项细分领域里任何一项红利。这是有着雄厚资金规模的顶流资金的玩法。

当然，后面的故事大家也都知道了：医保控费、竞争加剧等等带来的创新兑现不明朗，带来的是整个医药行业天花板的压缩，各赛道在其中自然也受到相应的市场预期大幅缩减，再叠加上宏观利率周期的收紧，高瓴的这种赛道式投资一下子成了过去式。

不过，高瓴虽然唱罢，但这种赛道式投资的玩法，仍然被后来者效仿。

近期，国内某家老牌公募基金，推出了一支专投ADC的主题基金，在二级市场呼应行业里最近licensedeal交易颇多的ADC领域。

诚然，因为ADC是一个“工程学”的问题，适合擅长通过勤奋来达成“渐进式创新”的中国人，砸人和资源进去就行，不像很多其它领域需要全力以赴的做突破性研究。但对于这种赛道式投资，高瓴失利的殷鉴在前：不错过整条赛道红利的背后，是整条赛道的风险全都要自己消化。

事实上，中国创新药行业经历过这样一轮热与冷的交替，很难再有整个行业层面一荣俱荣的境况。此前这种一个治疗领域/靶点都是风口的情况，更多是行业整体层面从零到一的红利堆叠出来的繁荣假象，离落地很远。

拿ADC来讲。

目前ADC大有取代化疗成为和其它靶向&免疫疗法联用的趋势，然而，支付端问题带来的规模限制，无法支持在整个患者人群规模里去做这种替换。原因很简单，因为在一个固定的医疗GDP占比之下，即使没有医保压价，全面放开自主定价，能够负担得起这种“ADC替代”的患者，在发病人群中终究只是一小部分。

有限的市场规模容不下一整条赛道全面开花。就更不用提大量玩家一窝蜂挤进来带来的白热化竞争，以及监管从意想不到的方向发起的收紧。

因此，这个行业能给到投资人选择的并不多，在一个总量恒定的市场里，只能去找结构化的趋势。

ADC很火，减肥药大热。但这些都只是“过去的一个结果”，是不是“更加闪耀未来”的开始？是一个未知数。

早在2023年年初，中金的医药策略会上，其分析师提出一个观点：创新药投资，将会越来越回归各股，而非整个行业整体向上。过去一年二级市场坎坷不平，这一结论未能得到充分体现。而今年开年，类似的观点重新被这群游戏参与者们提及，大概率是会慢慢被投资人践行的一年。

从赛道到公司，这句话讲起来很容易，理解起来也不难，但是真要实践下去，不是一件轻松的事。

当然，做投资和做产业并不完全等同。投资人只需要赚一个预期差，并且无论是高瓴还是前述的公募基金，他们都因其庞大的规模有一定的定价权，可以对市场起到一定主导作用。但生物医药行业是一个长周期行业，对于创新药企的BD&立项部门来讲，在选择产品方向时，要拥抱热门赛道，还是根据公司自身特点去找一个最佳的选择，并坚持下去，需要抉择。

而这个“最佳选择”如何来确定？我们需要重新来审视创新药这件事的本质。

2、挖矿的游戏

创新药，是一种“探索金矿”的过程，赚的是一个概率的钱。仿制药是一种“健康税”，民生属性决定了其一定是一个低毛利率的行业，创新药的终局都是仿制药，而专利期内的高利润则是对这种“探索成功”的一种奖赏。

Biomedtracker曾经统计了2011至2020年一共1779家公司共9704个产品中的12728项临床，分别得出来从临床一期至NDA不同阶段的成功率，如下图所示，分别是52%、28.9%、57.8%、90.6%。这就意味着，一款创新药从立项到上市，不考虑其它外部环境因素，一路走向成功的概率只有7.9%。 

大到一个国家，小到一家公司，如果你的创新药的成功率高过这个数字，要么是你的临床阶段吃到了成熟市场中没有的红利，要么就是你的产品不够“创新”，只是metoo药。（当然，metoo以及biosimilar都有自己的价值所在，并且某种程度上更适合当下的中国市场，但这又是另外一个话题，这里暂不作讨论）

7.9%这个数字是超过一万项临床样本总结出来的客观规律，作为一家创新药企，要做的是尽可能在每个阶段去提高成功的概率。买最好的设备，雇最优秀的人，这是创新药公司的宿命。

客观规律只是客观规律，创业的本质总归是人而不是机器代码，有着大量主观的因素。而这一部分，是很多公司能够去努力推动的事情。

比如，biotech一大关键是融资，账上没有超过18月可烧的研发费用公司就岌岌可危。而出去融资，能持续去刷存在感的就比默默无闻做事的人要容易；熟悉市场里主流玩法的人就比两耳不闻窗外事的企业家要游刃有余。

有人的地方就有江湖。融资是如此，拉KOL背书，甚至是后期的商业化皆是如此。不过，前提是把创新药这件事本身做好，这些只是加分项，不能本末倒置。

当然，并不是所有的创新药企都是奔着成功去的，做完了一/二期临床，把剩余的“挖矿权”卖给大公司，也不失为一个好的选择。

中国生物医药行业里，最开始的时候的licensedeal目的更多是要给自己的产品找背书、抬估值；后面资本寒冬降临，BD交易一定程度上取代了融资，成了补充现金流最大的方式；直到近期，创新药资产的售卖，慢慢成为biotech的一种退出方式。

以前行业里的一片繁荣泡沫之下，大家也从来没想过这种退出方式，似乎人人都能上北大清华。同时行业里也缺少这样的退出渠道。阿斯利康收购本土创新药公司亘喜，算是给整个行业树立了一个标杆。

未来，一家biotech，创始人和天使投资人大赚，A轮、B轮投资者小赚，半路退出，没有C轮及IPO的情况，或许会越来越多。

这是一个成熟市场该有的样子：有允许创业的环境，有成熟配套的产业链上下游，有多元化的退出机制。

3、未来缺什么？

无论如何，中国的创新药行业在慢慢趋于成熟。

政策都有两面性：医保压缩了创新药的利润空间，但着实在创新药的可及性以及用药市场教育上起到一定推动；审批政策虽然标准近些年有些收严，但长期看监管标准的提高一定是积极作用更大，并且，加速审批的通道也一直在扩容；即使是反腐，也在供给侧改革起到一定正向作用。

中国创新药出海热潮在持续，从授权合作到自主出海，均看到一些已经落地的公司和产品。即使医保压制很明显，但创新产品的商业化仍然在加速，诸如百济、康方、再鼎等企业的部分单品，我们能看到一个类似产品导入以及成长时期的商业化放量增速，这是一个正常市场里会发生的事。

过去备受期待的大赛道，诸如自免以及细胞治疗等方向正在逐渐兑现，虽然速度慢了点；新技术和靶点的储备也很客观，行业里新的合作模式、发力方向也层出不穷……

但总归，中国的创新药，缺了一个可以用来对标的榜样。

此前一波创新药高景气周期里走出来的一批企业，大部分只是把这个行业里从零到一的红利进行变现，最终并没有落地什么能够写进教科书里的案例。

经过一轮原始积累，中国有自己的“辉瑞”、“罗氏”、“梯瓦”，但中国缺少自己的“吉利德”、“再生元”和“福泰制药”，没有什么鼓励行业发展的口号比实实在在百倍、甚至千倍的回报能够说服科学家们积极投身新药创制的大潮中去，而有一个清晰的、可复制可实操的参考对象，最能提供确定性。

这大概是这一轮创新药出清之后，顶层设计需要去思考的一件事。

参考文献：

1、早期⽣物医药研发企业的药/管线到底值多少钱？磐霖资本

来源：深蓝观