2025年4月底，九州通（600998.SH）发布的2024年年报，像一颗投入湖面的石子，激起了医药流通行业的涟漪。数据显示，这家民营流通巨头全年营收1518.10亿元，同比微增1.11%；归母净利润25.07亿元，看似增长15.33%，但扣除非经常性损益后的净利润却下滑7.47%。更引人注目的是，其经营性现金流从2024年的30.83亿元骤降至2025年一季度的-33.28亿元，暴露了利润增长背后的脆弱性。   

九州通的业绩并非孤例。同期，国药控股上市16年来首次出现营收、净利双降；华润医药净利润下滑13.1%；重药控股净利润腰斩……头部企业的“集体失速”揭开了行业的冰山一角：传统医药流通的高增长时代终结，一场深层次的转型阵痛正在蔓延。  

01

政策与市场的双重绞杀

医药流通行业的困境，本质上是政策与市场合力作用的结果。  

集采常态化：利润空间被“削薄” 

自2018年药品集采启动以来，流通企业的核心盈利模式——分销价差持续收窄。以国药控股为例，其器械分销业务2024年收入同比下降9.44%，直接拖累整体利润下滑22.14%。集采品种的终端价格透明化，使得中间环节的加价能力被大幅削弱。九州通的总代品牌推广业务（CSO）在2024年收入下降1.62%，毛利缩水22.55%，正是这一趋势的缩影。  

更深层次的影响在于，集采重塑了产业链的权力结构。药企为压缩成本，倾向于与头部流通商直接合作，中小经销商加速出清，行业集中度提升的同时，头部企业却陷入“规模不经济”的怪圈——营收增长放缓，利润增速更低。  

合规压力与“两票制”余波  

“两票制”的推行虽已过去多年，但其对行业的影响仍在持续。政策要求药品从药企到医疗机构只能开具两次发票，直接压缩了多层分销的空间。九州通、华润医药等企业虽凭借全国性网络占据优势，但合规成本的上升侵蚀了利润。例如，九州通2024年研发投入3.46亿元，同比增24.32%，其中大量资金用于数字化系统以应对监管要求。  

此外，医疗机构回款周期延长成为普遍难题。2024年，重药控股因应收账款计提减值导致净利润下滑56.79%；海王生物计提坏账准备2.3亿-3.3亿元，直接拖累业绩。流通企业被迫承担更多资金链风险，进一步挤压盈利空间。  

02

从“搬运工”到“服务商”的转型路径 

面对传统业务的萎缩，头部企业纷纷探索第二增长曲线，但转型路径的分化揭示了不同的生存逻辑。  

CSO业务：理想与现实的落差  

CSO（合同销售组织）曾被寄予厚望。这类业务通过为药企提供市场推广、渠道管理等服务，规避集采冲击。九州通早在2002年便布局CSO，2023年该业务收入195.84亿元，增速达46.01%，但2024年却下滑至192.67亿元，增长戛然而止。反观上海医药，通过与赛诺菲、拜耳等跨国药企合作，CSO业务规模猛增177%，达80亿元。两者差异的背后，是资源整合能力的差距——九州通依赖自有渠道，而上药则通过绑定外资巨头获取高毛利品种。  

跨界延伸：医美、物流与REITs的资本游戏  

九州通的转型策略更具激进色彩。2024年，其医美业务收入8.51亿元，同比激增120%，并斥资6.73亿元参与奥园美谷重整，试图整合医药与医美产业链。此外，通过发行公募REITs盘活300万平方米仓储资产，2024年Pre-REITs和REITs分别贡献净利润5.76亿、4.38亿元，成为利润增长的关键。  

这类资本运作虽短期内美化财报，却也暗藏风险。医美行业监管趋严，奥园美谷历史包袱沉重；REITs收益依赖资产估值，若物流地产需求下滑，扩募难度将陡增。  

数字化：效率革命还是成本黑洞？  

数字化转型是头部企业的共性选择。九州通投入2.22亿元推进“三新两化”战略，开发AI诊所辅助系统、智能物流网络，但其2024年销售费用同比增12.3%，管理费用增9.8%，表明数字化尚未真正转化为降本增效的利器。华润医药通过互联网医院承接处方外流30亿元，但零售业务毛利下降14.7%，显示线上线下的协同效应仍未突破。  

03

财务结构的脆弱性

行业困境的本质，是资产负债表的结构性失衡。  

高库存与低周转的恶性循环  

截至2024年末，九州通存货规模达338.87亿元，占总资产33%；重药控股存货周转天数从120天延长至145天。高库存不仅占用资金，还需计提跌价准备。华致酒行（非医药企业，但同为流通商）32.59亿元存货导致毛利率跌至8%，印证了这一模式的不可持续性。  

杠杆率攀升与现金流危机  

为维持规模，企业不得不加杠杆。九州通2024年资产负债率67.3%，短期借款同比增18%；国药控股有息负债规模超千亿，财务费用吞噬利润。一旦销售回款放缓，现金流压力立现。九州通2025年一季度经营性现金流-33.28亿元，暴露了激进扩张的代价。 

04

重构价值链或许才是未来出路 

行业的生存逻辑正在从“规模至上”转向“价值深耕”，三大方向值得关注。  

从分销到服务：挖掘医疗生态链价值  

上海医药的CSO业务成功表明，流通商需从单纯配送转向提供研发支持、患者管理等高附加值服务。九州通的“九医诊所”会员店已覆盖1377家，通过供应链 IT系统赋能基层医疗，若能打通医保支付、慢病管理闭环，或将成为新增长点。  

精细化运营：告别粗放式扩张 

华润医药关闭低效零售门店、聚焦高毛利品种的策略值得借鉴。流通企业需建立动态库存管理系统，利用AI预测需求，减少滞销风险。九州通的“数智物流三网融合”已降低物流成本15%，说明技术投入终将转化为效率。  

产融结合：谨慎平衡风险与收益  

REITs等工具可盘活存量资产，但需避免过度依赖资本运作。九州通若能将REITs资金反哺主业研发，而非简单套利，才能真正实现良性循环。   

医药流通行业的下行周期，亦是重构竞争力的契机。政策红利消退后，唯有真正扎根医疗价值链、提升运营效率的企业才能穿越周期。正如九州通在年报中所述：“稳中有进”不是守成，而是以战略定力换取转型空间。当潮水退去，行业或将迎来一场静默的革命——不是颠覆，而是重生。  

来源：MedEvo；作者：Henry

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